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Nous montrons que l’instabilité du dinar est la synthèse de fragilités macroéconomiques multiples qui ne cessent de se prononcer d’une année à une autre. Ce que nous proposons mettrait à l’épreuve le rôle des politiques macro-économiques et les réformes nécessaires tant attendues.
La question de fluctuation du taux de change du dinar contre les principales monnaies, $ et €, ne suscite plus seulement l’intérêt des cercles académiques ou de décisions politiques. L’inquiétante dépréciation soutenue du dinar a provoqué plusieurs réactions variant entre l’arrimage du dinar sur l’€, et le rationnement de l’importation des biens non-nécessaires, jusqu’aux propos acclamant le retour vers la rigidité du régime de change. En même temps, des voix se sont interrogées l’insignifiant effet de la baisse du prix mondial de pétrole sur l’économie tunisienne, surtout qu’elle n’est souvent pas analysée en rapport avec l’évolution du taux de change et la gouvernance du secteur énergétique local.
Dans ce qui suit nous nous interrogeons sur (1) les origines de la dépréciation de la monnaie nationale et son rapport avec la baisse du prix mondial du pétrole, (2) ses conséquences, et nous finirons par (3) quelques réflexions sur des réformes nécessaires.

I- La dépréciation du dinar entre facteur international contraignant et régime de change peu approprié
Sans perte de généralités, les origines de la dépréciation du dinar pourraient être articulées autour de,
(1) la tendance vers un régime de change de plus en plus flexible sans que des conditions préalables de compétitivité hors-prix soient vérifiées,
(2) la mesure ayant été prise en juin 2012, annulant le nivellement dans le contrôle de change, sans aucune consultation avec le Gouvernement (responsable du régime de change), au moment où le thème de l’indépendance de la BCT semblait être une ‘’priorité nationale de la BCT’’. Il serait d’une importance capitale de rappeler que les arguments en faveur du package de politique monétaire de l’époque, à savoir (i) le risque de déflation, et (ii) le risque de l’effondrement du système bancaire, étaient peu solides et très discutables. Cette mesure annulant le nivellement aurait rendu les marges de manouvre de la politique de change plus réduites, puisque difficilement révocable, elle s’aurait présentée comme vecteur informationnel certain en faveur de la spéculation sur le Dinar par les banques les plus performantes sur le marché de change en prenant une position à terme longue. Depuis, les autorités monétaires devaient intervenir plus amplement qu’auparavant en injectant dans le marché de change de la devise de plus en plus rare, dans le but d’absorber la déviation du dinar par rapport au fixing.
(3) tant que le solde commercial est structurellement déficitaire, la règle des élasticités critiques (selon laquelle une dépréciation de la monnaie locale améliore le solde commercial) ne marche pas en Tunisie. En effet, la dépréciation du dinar s’accompagne presque systématiquement par un élargissement du déficit courant et une baisse des réserves en devises, du moins durant les 3 premiers mois de l’année 2015. Les réserves en devises augmentent suffisamment quand la BCT reçoit occasionnellement les dépôts étrangers sous forme de prêts FMI, appui budgétaire BM et BAD, ou les flux de dette extérieure en provenance du marché financier international. Par ailleurs, outre l’expansion des circuits de commercialisation illicite et l’élargissement du secteur informel reconnus par les autorités depuis le début de la transition, ainsi que le retard de redémarrage des activités minières exportatrices, l’importation agrégée semble inélastique aux taux de change. Quant aux avantages comparatifs des exportations tunisiennes, peu efficientes et peu diversifiées, ils imposeraient une revisite dans la perspective d’une stratégie commerciale qui tarde de se mettre en œuvre.
(4) la compétitivité-prix tunisienne semble, elle-aussi, confrontée à ses propres limites quand la dynamique du taux de change €/$ dépasse les frontières transnationales, que ce soit par l’assouplissement quantitatif mené très récemment par la Banque Centrale Européenne (BCE) ou son relâchement concomitant par la Federal Reserve Bank aux USA. Pour la première, la vision est de venir en aide aux entreprises et aux banques commerciales européennes en fixant le taux directeur au voisinage de zéro (0.05%) et en versant la somme de 100 milliards d’€ sur 20 mois à travers des obligations publiques. Par ailleurs, les politiques de creusement du déficit public entamées les trois dernières années en Europe, semblent atteindre leurs limites (déficit budgétaire de 4.5% en France en 2015, sans évoquer les déséquilibres structurels en Espagne, Italie et Grèce, et les fragilités macroéconomiques des pays de l’Est de la zone Euro) avec une croissance entre seulement 1.7 et 1.1%. par ailleurs, étant donné un différentiel inflationniste négligeable (USA/Europe), cet assouplissement quantitatif ne laisse pas les investisseurs européens sans fixer le regard sur le rendement assez élevé des titres publics américains offerts à l’occasion de la nouvelle politique monétaire déjà réconfortée par les prévisions favorables de plus de 3% de croissance pour 2015 et suivantes. De ce fait, les opérations du carry Trade vont être au profit du $, mais aussi une dépréciation additionnelle de l’€ serait aussi maintenue que la révision à la hausse du taux directeur par la Fed est de mise, (engendrant l’attrait de capitaux européens en défaut de profitabilité), et que la pression de la demande s’exerce sur le $ déjà en hausse. Cette appréciation du $ ne semble pas affecter la structure de la balance de paiements américaine, maintenue par l’attrait de capitaux étrangers suite à la révision à la hausse du taux directeur. Aussi, elle n’affecte pas sa croissance déjà sur un sentier croissant, puisque les industries domestiques motrices (technologiques, automobiles et d’infrastructure) profitent de la baisse du prix de pétrole depuis déjà un semestre et demi, et que les importations américaines d’intermédiaires demeurent bon-marché jusqu’à ce que le taux de change $/€ atteigne le niveau de l’équilibre cyclique.
Dans ce contexte, et en dehors de l’épineux problème de gouvernance du secteur de l’énergie et ses handicapes hérités de la phase pré-transition (organisation, transparence, prévision, options d’achat, tarification, politique énergétique...) et qui ne semble malencontreusement pas faire l’objet des priorités des gouvernements successifs, la Tunisie n’a officiellement pas profité de la baisse du prix du pétrole. Cependant, la dépréciation du dinar par rapport au $ est de 21% sur la période 1/3/2014-1/3/2015 et la baisse du prix du baril est de 45.3% sur la même période, pourtant le pays en est importateur net à hauteur de 20% de ses besoins. Nous ne pourrions conclure sur la surcompensation de la baisse du prix du pétrole par la dépréciation du dinar en dehors de la dimension-gouvernance du secteur.

II- Quelques conséquences de l’appréciation du $ couplée avec la baisse du prix de pétrole
Depuis la mise en circulation l’€ en 2002, une évolution en raison inverse entre le cours du $/€ et le prix du pétrole n’a cessé de se confirmer sur le court terme (CT). Nous représentons graphiquement cette évolution sur la base des données mensuelles fournies par l’Insee. La période [Jan.2009-Dec.2014], suscitant le plus notre intérêt, était caractérisée par les politiques monétaires européennes anti-déflationnistes supportant l’€, et par l’assouplissement quantitatif soutenant l’industrie bancaire et le système productif américains. Les révisions à la baisse successives du taux directeur et la relaxation monétaire par le Fed seraient à l’origine de la dépréciation du $ par rapport à l’€, puisque le placement en €, en l’appréciant, fut plus profitable dans le contexte évidemment de flexibilité des régimes de change et de mobilité des capitaux. Dans ces circonstances, la causalité va dans le sens de la dépréciation (appréciation) supplémentaire du $ vers l’augmentation (baisse) additionnelle de la demande du pétrole sur toute la période d’observation [1999-2015]. D’où la hausse (baisse) de son prix . Les résultats du test de causalité changent de sens sur des sous-intervalles [Jun.2006-Jan.2009] où le prix de pétrole a baissé: le revenu des pays exportateurs de pétrole baisse lorsque ces derniers veulent en investir une partie en €, ce qui entraine son appréciation par rapport au $. Notons que dans le cas des appréciations ponctuelles (de CT) du $, le prix du pétrole baissait avec un léger retard rendant compte des mécanismes d’ajustement des marchés et ses anomalies ainsi que la dynamique du taux de change que nous observons mieux sur la longue période. (Voir la Fig.2)


Fig.1 : Evolution du taux de change $/€ et Prix du Pétrole(1 :199-2 : 2015)

Abstraction faite des fluctuations de court terme, les tendances, de long terme vérifient cette double tendance comme illustrée dans la Fig.2 suivante :


Fig.2 : Composante Tendancielle du $/€ et du prix du Pétrole (1 :199-2 : 2015)

Certainement les conséquences de cette corrélation ($-Prix du de pétrole) diffèrent selon le pays, son régime de change, ses stratégies d’approvisionnement, sa position sur le marché, l’état de gouvernance de son secteur énergétique, …
Pour les petits pays ouverts, non exportateurs nets de pétrole et à régime de change plutôt flexible comme la Tunisie , la dépréciation du dinar est en partie due à la baisse du prix de pétrole et donc à l’appréciation du $ par rapport à l’€ auquel le dinar est rattaché à hauteur de 70-80%. Les conséquences en sont négatives sur l’espace fiscal, positives sur l’inflation et positives sur le déficit courant et donc budgétaire. Ceci demeure vérifié tant que des mesures correctrices ne sont pas de mise.

III- Quelques réflexions sur des réformes nécessaires en Tunisie
Au vu de la fragilité macroéconomique du pays, qui n’a cessé de se prononcer durant l’année 2014 : augmentation du taux d’endettement, recul de la productivité, instabilité du dinar et des réserves de change, élargissement du double déficit et rétrécissement de l’espace fiscal, recul du taux d’investissement, et surtout stagnation de la croissance, il serait d’une importance capitale de poser d’abord le problème dans les termes appropriés :

III-1- De la méthodologie
(1) les seules solutions de court terme s’avèrent non-soutenables en l’absence de mesures structurelles et de vision stratégique: négliger les déterminants fondamentaux de la stabilité du change et se focaliser à gérer au quotidien la rareté de la devise pour stabiliser le dinar serait une approche très couteuse en richesse nationale et en termes institutionnels. En fait, en défaut de performance soutenue des exportations, les flux de dettes extérieures en devises utilisées pour stabiliser le dinar n’engendrent que le cumul de la dette et risque sa non-soutenabilité sur le long terme
(2) bénéficier de de la dette extérieure multilatérale en contrepartie d’engagement sur des reformes structurelles pour lesquelles la capacité institutionnelle nationale est limitée, serait une démarche peu probante, outre le fait que ces reformes pourraient ne pas être nécessairement appropriées aux conditions économiques nationales historiquement datées (flexibilité du régime de change, révision à la hausse du taux de l’intérêt et réduction de l’intervention de la BCT sur le marché monétaire, passage au ciblage de l’inflation..). En fait, les conditions initiales de mise en œuvre des reformes structurelles déterminent leur portée et, à défaut, le risque de renversement des politiques serait au pied de l’édifice au vu des coûts d'ajustement sociaux pouvant ne pas être supportés par les agents économiques.
(3) ne pas institutionnaliser la coordination entre BCT et Gouvernement, mènerait à un conflit d’intérêt institutionnel : les flux de dettes extérieure et/ou des dépôts bilatéraux en devises gérés par la BCT pourraient se traduire par une performance de celle-ci dans le court terme, mais à échéance, c’est le gouvernement qui devrait les rembourser, ce qui ne serait sans effet sur ses choix budgétaires. Idem pour les mesures portant taux d’intérêt directeur ne prenant pas en compte l’orientation de la politique budgétaire, … Aussi, la question de la consolidation de l’indépendance de la BCT prévue dans le dernier protocole de l’emprunt auprès de l’UE (300M€). Or l’indépendance des banques centrales n’est pas la seule orientation possible pour une performance de la politique monétaire. Ceci est argumenté par une large littérature théorique et empirique disponible depuis des décennies. L’un des objets de l’institutionnalisation de la coordination entre BCT et Gouvernement serait justement de travailler sur ce thème et envisager les mesures de meilleure gouvernance du système bancaire, avant de se précipiter vers des engagements extérieurs.

III-2 Commentaire sur quelques solutions proposées.
A la suite de la dépréciation soutenue du dinar, et quelques déclarations officielles ne comportant pas de mesures opérationnelles, quelques propositions ont été avancées, à savoir,
(1) Proposition 1 : l’arrimage du dinar sur l’€ : c’est un ancrage muni d’une marge de manœuvre. Il est présenté comme une solution contre la dépréciation du dinar et argumente par les transactions commerciales tunisiennes à composante dominante européenne et que la dépréciation de l’€ par rapport au $ n’est que conjoncturelle. D’autres ont vu que le dinar devrait faire partie de la zone euro puisque les estimations économétriques basées sur sa volatilité le prouvent. Nous ne voyons pas de fondements en faveur de cette approche car en dehors de la réforme des politiques commerciales devant être mises en œuvre. Le seul objectif de diversification du panier du commerce extérieur, pouvant en donner lieu à un nouveau profil, mettrait fin à cet argument, d’autant plus que dinar est déjà rattaché de manière prépondérante (à raison de 70-80%) à l’€. Les pays ayant ancré leur monnaie sur une devise (ou une monnaie unique) ont déjà satisfait des conditions de performance économique, ou accumulé des réserves très suffisantes (les pays du Golfe), ou bénéficié de soutien d’une intégration régionale (Mexique), ou aussi ont sont passés à un palier de compétitivité hors-prix remarquable (Corée du sud). Aucune de ces situations ne correspond au cas tunisien.

(2) Proposition 2 : laisser le dinar se déprécier car il n’a pas encore atteint son niveau d’équilibre : Le taux de change de l’équilibre (nominal ou effectif réel) n’est pas celui uniquement du marché de change partiellement isolé des autres marchés, de par sa taille et des règles institutionnelles en vigueur. Il devrait traduire l’équilibre sur tous les marchés et de tous les agents dans une économie ouverte. Il n’est donc audible que dans le long terme où sa dynamique de transition atteindra l’état stationnaire. Cependant, sans considérer que son appréciation serait sans affecter la compétitivité, dans le court terme la dépréciation du dinar a engendré plus de déséquilibres macroéconomiques ces dernières années, et est insuffisante pour déclencher une amélioration de la compétitivité dans les circonstances économiques actuelles. Les conclusions selon lesquelles la dépréciation du dinar a permis de maintenir des réserves de change stables omettent souvent les effets des flux de prêts étrangers et négligent d’autres variables de contrôle dans l’estimation des réserves par le taux de change, si bien que le contexte n’est pas si parfait pour mener de telles applications menant à des conclusions peu probantes.
Ainsi, nous ne sommes favorable ni à un arrimage, ni à une dépréciation vers l’équilibre du taux de change indépendamment de mesures portant sur la compétitive hors-prix.

III-2 Quelques orientations
Au vu des fragilités macroéconomiques sans que des mesures profondes soient prises depuis 4 ans, les conséquences de la hausse du $ pour le contexte de l’économie tunisienne, seraient (i) les difficultés supplémentaires aux finances publiques lors des projections budgétaires, puisque le rétrécissement de l’espace fiscal en est le corolaire tant que la gouvernance du secteur de l’énergie n’est pas traitée. De ce fait, la valeur en dinar des subventions des carburants augmente ainsi que le service de la dette sans une marge budgétaire supplémentaire. Nous nous demandons pourquoi la règle d’ajustement automatique des prix des carburants lissant le prix à la pompe et accompagnée d’une clef équitable de redistribution du surplus fiscal n’est jusqu’alors pas adoptée, (ii) des pressions inflationnistes additionnelles partiellement importées, (iii) un effet de contraction sur l’activité économique et l’emploi au vue des rigidités structurelles immanentes a l’appareil productif, (iv) une baisse des réserves de change et un élargissement du déficit courant, et (v) une propension au secteur informel à s’élargir davantage. Tout ceci serait synthétisé dans l’élargissement du biais du régime de change et l’inefficacité de ses politiques.
Dans ce contexte, les orientations que nous proposons devraient être envisagées dans le cadre d’un consensus entre les parties prenantes, unique manière de réussir les reformes pendant les transitions : ni démocratie achevée, ni despotisme de l’Etat. Ce que nous proposons impose une élévation préalable de la capacité institutionnelle (Capacity building) qui serait à notre sens cruciale:
(1) A court terme : (i) Institutionnalisation de la coordination entre BCT et Gouvernement, afin d’éviter les conflits d’intérêt institutionnels évoqués plus haut, (ii) rétablir le nivellement dans le contrôle de change afin de minimiser la spéculation sur le dinar (au profit des banques les plus performantes qui sont privées), et éviter aussi le recours récurrent à l’injection de la devise rare par la BCT au profit d’incitations aux banques et entreprises ayant fait un seuil de performance de recettes en devises, (iii) adopter un panier de devises plus diversifié pendant la transition (les pondérations), sans introduire une rigidité au régime de change, afin de minimiser l’instabilité du dinar, (iv) renforcer le contrôle et la supervision bancaire sur les transactions internationales et aussi afin de minimiser le taux de créances compromises aux activités inhérentes, (v) poursuivre la récupération de l’instrument de la politique monétaire après l’avoir vidée de son contenu en 2012, en rehaussant graduellement le taux de réserves obligatoires à un niveau permettant à la BCT d’avoir plus de marges de manœuvre pour éviter le risque de crises bancaires, (vi) adopter les prévisions mensuelles sur les soldes (budgétaire et courant) afin de mettre en œuvres des mesures de régulation conjoncturelle adéquates, (vii) accélérer le processus de récupération des fonds mal-acquis logés a l’étranger, (viii) appliquer la règle d’ajustement automatique des prix des carburants pour éviter les lois de finances complémentaires répétitives et conséquentes au dérapage du déficit public, (ix) commencer à mettre fin à l’évasion fiscale (au moins dans le régime forfaitaire) pour éviter le dérapage du déficit public faisant appel à l’endettement, même si l’appareil administratif fiscal est insuffisant, car le dépassement de la loi par la majorité ne devrait pas être justifié pour un seul agent.
(2) A moyen et long terme : ce cadre ne permet d’aller dans les détails, cependant brièvement, nous proposons (i) un plan d’amélioration de la compétitivité-hors prix des exportations, (ii) réforme du système fiscal consolidant le budget de l’Etat et minimisant le recours à la dette extérieure, (iii) une nouvelle politique énergétique ciblant la gouvernance du secteur, le développement d’énergies alternatives et aussi la modernisation du transport public, (iv) mettre en œuvre une véritable politique de développement régional minimisant les disparités et jugulant les flux migratoires internes source de la genèse du secteur informel et par là le commerce illicite marchandant la devise en dehors du système bancaire, (v) reformer le statut des entreprises publiques vers un système de gestion par objectifs afin d’améliorer leur gouvernance et leur performance limitant ainsi leur fardeau sur les finances publiques.
En somme, (1) l’appréciation d’effets positifs de la baisse du prix du pétrole sur l’économie tunisienne est hypothéquée par la gouvernance du secteur de l’énergie. Cette baisse pourrait s’arrêter avec la récente guerre au Yémen et la possibilité de sa durabilité, (2) la dépréciation soutenue du dinar et l’instabilité du taux de change synthétisent non seulement le régime de change biaisé, imposant des mesures de régulation urgentes de court terme, mais aussi les fragilités macroéconomiques structurelles et le défaut de réformes nécessaires tant attendues. Ces dernières devraient être envisagées dans la perspective d’une cohésion institutionnelle et un consensus durant l’actuelle transition.

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(1) L’assouplissement Quantitatif ou ‘’Quantitative Easing’’, inspiré des recommandations de M. Friedman alors jeune économiste lors de la grande crise de 1929 quand il proposa la solution (non adoptée par les autorités au profit du paradigme keynésien) de facilités bancaires par la Fed au profit des entreprises en difficulté. Mise en œuvre par Ben Bernanke aux USA avec plus de précision depuis 5 ans, cette politique consiste à relâcher les contraintes au financement par le rabattement du taux directeur, des raccourcis institutionnels pour financer les entreprises et l’achat de titres. La relance américaine s’est établie, et cette politique a été abandonnée en 2013.
(2) Le prix du Brent est respectivement de 59.54$ le 02 mars 2015 et de 109$ le 02 mars 2014. Le taux de change $/DT pour ces deux dates est de 1.60591 et de 1.9599.
(3) Les résultats du test de causalité
(4) Ces tendances ont été obtenues par l’application du filtre HP standard.
(5) Le régime de change en Tunisie est celui d’un flottement administré consistant en la détermination du taux de change de référence sur la base du taux interbancaire moyen.